采掘行业：煤化工行业系列报告(一)：产品选择是关键 盈利分化显着

一头多线，煤化工蓬勃发展。煤化工起源于18 世纪工业革命以后，大家习惯上把焦炭、化肥和甲醇等产品归为传统煤化工。现代煤化工是以煤炭为原料，将煤以气化、液化和加氢等方式深加工，得到各类附加值高、清洁环保化工原材料的过程。我国现代煤化工始于上世纪九十年代末，经过20 余年的发展，截至2019 年底，形成了煤制油产能921 万吨/年、煤制气产能51 亿立方米/年、煤制烯烃装置32 套，产能1582 万吨/年，配套聚烯烃产能1393 万吨/年;煤制乙二醇装置24 套，产能488 万吨/年。

煤制油气项目投资较大，低油价区间时经济性不佳。从经济性分析，单套100万吨煤制油项目投资在150 亿元以上，单套40 亿立方米煤制气项目总投资在290 亿元，高投资意味着折旧费率较高，投资回收期较长。此外，新型煤化工对于水资源消耗大、环保要求高，环保设备投入占到了总投资的很大比例。以秦皇岛5800 卡动力煤550 元/吨测算，以只有布伦特原油价格位于60 美元/桶以上时，煤制油和天然气才具有经济价值。煤制烯烃和乙二醇的盈亏平衡点位于40-50 美元/桶之间。

DMF 和醋酸供需偏紧，价格易涨难跌。DMF 和醋酸行业未来易出现供需紧平衡状态，不同之处在于，DMF 行业供给端出清，CR5 市占率高达87.5%，价格易涨难迭，后市仅需考虑涨价后下游企业的接受程度;醋酸行业未来供给增量有限，需求端易受PTA 增量需求拉动。

电石供需平稳，尿素整体接近行业拐点。电石产能出清较为充分，需求端主要由PVC 带动，短期价格受环保限产和调峰限电影响较大，中长期看供需基本平衡，行业进入稳定发展期。尿素供给端持续优化，未来增量有限，需求端增速在持续下行5 年后，今年前三季度表需增速回稳至-0.6%，接近拐点，明年有望受农业和工业需求驱动继续上行。

己二酸和乙二醇过剩，烯烃供给宽松压制甲醇价格弹性。己二酸和乙二醇处于供需偏宽松状态，新投产能大量达产，未来产品价格贴着成本线运行或常态。

煤制甲醇方面，价格主要受烯烃价格影响较大，烯烃行业未来产能大量投放，行业将步入供需偏宽松状态，未来投资逻辑将以量为主。

投资建议：周期行业景气度回升明显，市场对于顺周期行业产生配置性需求，我们建议按照行业龙头+景气度反转寻找煤化工标的：传统煤化工板块，建议关注华鲁恒升、鲁西化工、中泰化学和ST 宜化。现代煤化工板块，重点推荐宝丰能源和金能科技。

风险提示：煤炭价格上涨，需求恢复不及预期。